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　　根据国家能源局发布的 2025 年 1-10 月份全国电力工业统计数据，截至 2025 年 10 月，全国风电累计装机容量 5.9 亿千瓦，同比增长 21.4%。2025 年 1-10 月累计新增风电 装机 7001 万 kw，相比去年同期新增 2421 万 kw。其中 10 月份单月新增 892 万 kw，仅 次于 2025 年 5 月份抢装的 2632 万 kw。整体来看，今年前 10 个月的风电增速保持较高 增长，一方面与去年同期的低基数有关，另一方面也与 136 号文背景下风电在上半年抢 装有关。从陆海风的角度来看，陆风贡献了前三季度增量装机的绝大部分，海风虽然增速 也较高，但是基数小。

　　2024 年招标量创历史新高，2025 年前三季度招标有所下滑。根据金风科技 2025 年 的三季度业绩演示材料：截至2025年9月30日，国内公开招标市场新增招标量102.1GW， yoy-14.3%。其中陆上新增招标容量 97.1GW，yoy-12.91%；海上新增招标容量 5.0GW， yoy-34.21%。中标价格企稳向上。结合金风科技 2024 和 2025 年三季度业绩演示材料， 风机投标均价已经呈现出明显的企稳向上趋势，均价目前维持在 1600 元/kw 左右。

　　大型化明显放缓。我们对比了近几年 CWP 参展主机厂商的情况，从参展商的数量、 发布新机型的数量和兆瓦级别来看，均能反映主机厂已经不再一味追求大兆瓦的技术升 级，或者说在当前的平均兆瓦级别上再去过分追求更大兆瓦已经没有性价比。从 CWEA 的数据来看，截至 2024 年，全国新增装机风电机组平均单机容量已跃升至 6046kW，同 比增长 8.1%。其中陆上风电机组平均单机容量为 5885kW，同比增长 9.6%；海上风电机 组平均单机容量更是达到 9981kW，同比增长 3.9%。单机容量同比增速放缓，对于设备 厂而言意味着，无需再为了满足大兆瓦去不停的新上产线，原有产能利用率可以提高。

　　我们选取了 A 股上市的 42 家代表性企业，并根据产业链环节划分为 8 个细分板块： 主机、塔筒、海缆、叶片、轴承、铸锻件、锚链、其他零部件，其他零部件主要包括升降 机、机舱罩、叶片模具、定转子、润滑及液压系统等配套设备。整体来看，2025 年前三季度风电设备公司多数均实现了业绩的改善，共有 37 家公司的营收实现同比增长，30 家 公司的归母净利润实现同比增长，18 家公司的销售毛利率同比有所改善。

　　利润端同步改善，塔筒、叶片和轴承环节表现亮眼。风电设备：2025 前三季度归母 净利润 172 亿，同比+23.4%，其中 Q3 归母净利润 57 亿，同比+35.4%，环比-19.3%。分 环节来看，塔筒：2025 前三季度归母净利润 16 亿，同比+96.7%，其中 Q3 归母净利润 6 亿，同比+394.8%，环比+6.6%。叶片：2025 前三季度归母净利润 21 亿，同比+110.0%， 其中 Q3 归母净利润 7 亿，同比+143.6%，环比-24.1%。轴承：2025 前三季度归母净利润 11 亿，同比+200.5%，其中 Q3 归母净利润 4 亿，同比+122.8%，环比+0.1%。主机环节的 利润并没有得到明显改善，我们认为主要是今年交付的是去年的低价中标订单，导致主 机环节增收不增利。

　　经营性现金流明显改善。风电设备：2025 前三季度经营活动性净现金流-5.76 亿，同 比+96%，其中 Q3 经营活动性净现金流 85.48 亿，同比+14%，环比+848%。分环节来看， 除轴承以外，其余环节的经营性现金流在 2025 年前三季度同比均有较大幅度的增长。

　　存货：绝对值创历史新高，其中主机和叶片增速较高。风电设备：2025 三季报存货 1403.52 亿，同比+25.33%，环比+10.71%，存货绝对值创行业历史新高。分环节来看：主 机：2025 三季报存货 662.33 亿，同比+37.09%，环比+20.29%。叶片：2025 三季报存货 98.68 亿，同比+36.17%，环比+12.38%。

　　新能源装机占比不断创历史新高，新能源利用问题亟待解决。“十四五”期间，我国 新能源装机实现跨越式增长，规模与占比双双创下全球纪录。从装机规模看，风电、光伏 在“十四五”期间实现爆发式增长：2020 年末风光合计装机仅 5.35 亿千瓦，截至 2025 年 10 月底已飙升至 17.3 亿千瓦，五年间增长超 3 倍。风光装机占比也从 2020 年的 24.27% 提高到 2025 年 10 月的 46.13%。

　　“十四五”侧重电源端的建设，但后期更加强调消纳。从“十四五”的数据来看，前 期电源投资的增速明显快于电网投资增速，尤其是风光等新能源电源投资。但从 2024 年 3 月起，电网投资增速开始加快，电源投资增速逐步放缓，期间增速差最大为 2025 年 2 月，对应的电网投资增速为 33.5%，电源投资增速为 0.2%。根据沃太能源的报道，当新 能源渗透率超 30%时，电网频率耐受能力将下降 40%。因此最近两年电力系统的重点也 主要是从加快特高压建设、提高电网消纳，新能源配套储能，需求侧效应，加快电气化等 多个方面来解决新能源的消纳问题，但基本逻辑还是以新能源的“电能”属性为主。

　　非电利用也是解决新能源消纳问题的手段之一。1）国家能源局明确以非电利用为突破，拓宽新能源利用途径。2025 年 9 月底，国家能源局局长王宏志在《学习时报》发表 的署名文章中提到：面对资源富集地区本地消纳能力有限、大规模远距离外送消纳制约 因素增多的矛盾，要以非电利用为突破，拓宽新能源利用途径。加大力度推动风光制氢取 得一定规模突破，在新能源资源富集地区，结合“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地等 大基地规划建设，加强绿氢制输储用一体化发展布局，并重点向绿氢冶金、绿色合成氨、 绿色甲醇、绿色航煤等方向延伸绿电制氢产业链和价值链，形成新能源产业新增长点。2） 首次将绿色甲醇纳入可再生能源非电消费考核体系。国家发改委发布《可再生能源消费 最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法 （征求意见稿）》，首次将绿 色甲醇纳入可再生能源非电消费考核体系。

　　金风科技在非电利用方面保持行业领先。1）内蒙古兴安盟绿氢制绿甲醇项目。2025 年 10 月 5 日，全球最大绿色甲醇生产项目金风科技兴安盟绿氢制 50 万吨绿色甲醇项目 顺利完成气化炉工艺验证。该项目一期工程由金风科技全资子公司金风绿能化工（兴安 盟）有限公司投资建设，总投资达 22.96 亿元，建设规模年产绿色甲醇 25 万吨，将为全 球航运提供第一批规模化绿色甲醇燃料。截至目前，马士基、赫伯罗特“双子星”联盟分 别与金风科技签订绿色甲醇燃料采购协议。2025 年 10 月，兴安盟与金风科技旗下金风绿 色能源化工科技（江苏）有限公司举行绿甲醇二期、三期及风电端项目座谈签约会，双方 签订绿氢制绿甲醇二期、三期项目及风电端项目投资协议。计划在绿氢制绿甲醇一期项 目关键气化工艺完成后，继续在兴安盟投资建设年总产量 145 万吨绿氢制绿甲醇生产装 置（含一期 25 万吨），形成“风能-绿氢-绿甲醇”一体化产业链条。2）内蒙古风电制氢 氨醇一体化项目。2025 年 9 月，金风科技发布《关于签署投资开发协议并开展申报工作 的公告》。公告披露，公司拟与巴彦淖尔市人民政府签订《风电制氢氨醇一体化项目投资 开发协议书》，投资项目名称暂定为乌拉特中旗 3GW 风电制氢氨醇一体化项目，总投资 金额约为 189.2 亿元人民币，项目总体规划建设 3GW 风电，所发电力 80%以上用于电解 水制绿氢，通过生物质气化耦合绿氢制取绿色甲醇 60 万吨/年、制取绿氨 40 万吨/年。

　　非电利用关注风电制绿醇在航运行业中的应用。风电制绿醇在航运中的应用主要得 益于政策对航运业降碳的要求，主要是三大政策：1）欧盟碳关税法。将航运行业纳入欧 盟碳排放交易体系（EU Emission Trading System，简称“EU ETS”），途经欧盟境内的船 舶需缴纳 100%碳配额，欧盟和非欧盟地区之间的航程需缴纳 50%碳配额。2）欧盟《海 运燃料条例》（FuelEU Maritime）。欧盟《海运燃料条例》（FuelEU Maritime）以“倒逼 燃料结构转型”为核心目标，为航运业设定了极具挑战性的阶梯式碳减排路线图。该法规 明确，以 2020 年船舶燃料碳强度为基准线，分阶段提出减排要求：2025 年为 2%，2030 年提高到 6%，2035 年大幅攀升至 14.5%，2040 年、2045 年分别达到 31%、62%，最终 在 2050 年实现 80%的减排幅度。3）IMO 净零框架 ( IMO Net-Zero Framework ）。内 容主要包括引入船舶年度温室气体燃料强度 ( GHG Fuel Intensity，GFI ），表示船舶使用 的每单位能源全生命周期的温室气体排放量，以 gCO2eq/MJ 为单位。以 2008 年全球船 队平均燃料温室气体强度 93.3 克二氧化碳当量/兆焦 ( gCO2eq/MJ ) 为基准值，设定 2028 年起逐年折减的基础目标和直接合规目标。2028-2035 年折减率直接确定，2036-2040 年 折减率在 2032 年前确定，目标是 2040 年的基础目标折减率是基准值的 65%。GFI 低于 直接合规目标，可以获得盈余单位（SU）， SU 可以储存两年或在市场交易，但不能用于 抵扣一级赤字；GFI 低于基准目标但高于直接合规目标的部分产生一级赤字，需购买一级 补救单位 (Tier 1 RU）；高于基准目标的部分产生二级赤字，需购买二级补救单位 (Tier 2 RU），或使用盈余单位 ( SU ) 抵扣。2028-2030 年的 Tier 1 RU 价格为 100 美元/tCO2eq， Tier 2 RU 价格为 380 美元/tCO2eq，2031 年起的价格将在 2028 年 1 月前确定。

　　风电制绿醇具有政策带来的需求刚性，但需求要起量要看电价和碳价，我们认为碳 价影响绿醇价格的上限，电价影响绿醇价格的下限。 碳价长期看涨。尽管 2025 年 10 月 17 日的 IMO MEPC 特别会议决定将 IMO 净零框 架的实施推迟到 2026 年再次审议，以及目前欧盟 EU ETS、欧盟 Fuel EU 和 IMO 净零框 架之间现实执行过程中可能存在的合规和计算重叠，但我们认为碳减排的长期趋势是确 定的。从欧洲碳排放配额的期货结算价格来看，最近几年的均价基本稳定在 80 欧元/吨左 右。最新数据显示，欧盟碳排放许可证于 2025 年 11 月 25 日上涨至 81.87 欧元，较前一 日上涨 1.56%。过去一个月，欧盟碳排放许可证价格上涨了 5.27%，与去年同期相比上涨 了 18.26%，根据跟踪该大宗商品基准市场的差价合约（cfd）交易数据显示。历史上，欧 盟碳排放许可证在 2023 年 2 月达到历史最高水平 105.73。而根据中国节能协会碳中和专 业委员会的估算，到 2030 年欧盟碳价可能上涨一倍以上，达到 145 欧元/吨（合 158 美元 /吨）。

　　电价渐呈下行趋势，部分地区甚至出现新能源的负电价。随着 136 号文推动新能源 全面入市，叠加 394 号文要求年底实现现货市场全覆盖，电力交易进入“现货时代”，新 能源近乎零边际成本的优势彻底改写了竞争规则。在午间光伏大发时段，新能源低价出 清挤压煤电、气电生存空间；而在夜间低谷时段，传统电源又陷入集中竞争，形成全时段 “踩踏”效应。从上市公司口径来看，今年上半年电价均有显著下降。龙源电力 2025 年 上半年营业收入同比下滑 18.61%，其所有发电业务的平均上网电价为 399 元/兆瓦时（不 含增值税），较 2024 年同期下降 23 元/兆瓦时。中国电力主营业务收入 238.58 亿元，同 比下降 9.87%，去年同期为增长 24.13%。上网电价方面，其风电均价为 410.66 元/兆瓦 时，较去年同期下降 8.05%；光伏发电为 376.80 元/兆瓦时，较去年同期下降 5.97%。此 外，新能源也频现低电价及负电价。数据显示，今年上半年，风光发电量的增量超过了全 社会用电量增量，供给增速远超需求，成为电价下行的长期推手。供需失衡下，负电价现 象在多地蔓延：山东 4 月分布式光伏现货交易均价跌至 0.0159 元/千瓦时，创下新低；9 月，四川丰水期遭遇电力需求同比下降 13%，现货市场全天触及－50 元/兆瓦时下限；浙 江、蒙西等地区也出现负电价情况。我们认为，在电价渐呈下行趋势的背景下，发电上 网的长期收益会逐步走低。但如果选择发电制绿醇，那么电能作为成本项，在当下度电 成本仍有望逐步下探的背景下，发电制绿醇的比较优势有望进一步凸显。

　　主要风电设备公司的海外营收占比整体呈上升趋势。2025 年半年报海外营收占比前 15 的风电设备公司中，除亚星锚链、金沃股份和巨力索具外，其余公司的海外营收占比 均比 2020 年半年报提升。尤其是大金重工，2025 年半年报海外营收占比高达 78.95%， 较 2020 年半年报提高约 50 个百分点。从毛利率情况来看，主要环节的风电设备公司海 外毛利率均高出国内毛利率 5-20 个百分点。

　　从产品出口到产能出海逐渐走出趋势。主机、塔筒和叶片等厂商开始在海外布局制 造基地，实现本地化生产。1）明阳智能：2025 年 10 月，公司公告拟在苏格兰建设英国 首个全产业链一体化风电机组制造基地，预计投资总额为 15 亿英镑，折合人民币约为 142.10 亿元，将用于建设海上与漂浮式风电机组制造工厂。2）金风科技：2024 年 4 月 26 日，金风科技完成金风首个海外风电装备制造基地——卡马萨里总装厂的收购。2024 年 8 月 27 日，基地正式投运，投运后生产 gwh182 系列中速永磁机组，预计年产能达到 150 台。3）大金重工：根据公司 2025 年 6 月 25 日《关于筹划发行 H 股股票并在香港联合交 易所有限公司上市相关事项的提示性公告》，公司拟赴港上市。根据公司 2025 年 9 月 11日投资者关系活动记录表，公司计划将大部分 H 股上市募集资金投向海外总装基地建设 以及深远海前沿产品的研发和建造，从而加强在欧洲市场本土化供应能力，以及深远海 综合解决方案的升级。4）中材科技：2025 年 6 月份公告，公司拟在乌兹别克斯坦新设中 材科技（中亚）风电叶片有限公司（筹），投资 2,524.34 万美元建设年产 110 套百米级 风电叶片制造基地建设项目。5）中天科技：2025 年 8 月 12 日晚，公司公告拟以自有 资金出资 8000 万美元（折合人民币约 5.74 亿元）在沙特投资设立一家全资子公司，主 营业务包括海底电缆、OPGW、陆缆的生产制造及销售、海缆运维服务中心。管理团队本 地化。2025 年，明阳智能正式宣布一项关键人事任命：任命在国际能源领域拥有超过 20 年丰富经验的何瑞修为欧洲明阳首席执行官。加入明阳前，何瑞修曾任全球最大化工企 业之一巴斯夫（BASF）全球能源业务负责人，全面管理巴斯夫的可再生能源电力组合， 并负责在欧洲、中国和美国等地建设和拓展其全球可再生能源资产。

　　2024 年欧洲海风装机放缓。根据欧洲风能协会的统计，2024 年欧洲新增风电装机 16.4GW，同比-23%。其中，陆风 13.8GW，同比-6.12%；海风 2.6GW，同比-29.73%。高 达约 100GW 的海风招标已在陆续推动中。从招标端来看，截至 2025 年上半年欧洲多国 已启动近 100GW 的海上风电招标计划，较 2024 年上半年 13.2GW 的招标规模大幅增长 657.58%，凸显出欧洲海上风电未来巨大的增长空间。预计欧洲海风市场 2026 年开始提 速。根据欧洲风能协会预测，2025 年欧洲海风新增装机有望达 4.52GW，较 2024 年同比 +76.22%，并预计 2026-2030 年分别达到 8.39GW、6.49GW、6.71GW、9.7GW 和 11.77GW， 到 2030 年海风累计装机有望达到 84.12GW。

　　英国海风是海外市场的重点。1）欧洲风电装机集中度较高。截至 2024 年底，欧洲 累计风电装机容量排名前六的国家分别为德国（72.7GW）、英国（31.6GW）、西班牙 （31.2GW）、法国（24.4GW）、瑞典（17.2GW）、土耳其（13.8GW），上述六个国家的风 电装机占欧洲风电总装机容量的 67%。2）欧洲海风中，英国累计装机占比接近一半。截 至 2024 年底，欧洲海上风电累计装机容量为 36.66GW，其中英国 15.9GW、德国 9.12GW、 荷兰 4.74GW，其他主要国家包括丹麦、法国等，英国海风在欧洲市场的占比高达 43%， 海风累计装机容量位居欧洲第一。3）新增海风装机中，英国同样表现优秀。2024 年英国 新增海风装机容量为 1.2GW，新增装机容量位居欧洲第一；德国和法国次之，2024 年新 增海风装机容量分别为 730MW 和 658MW。

　　英国海风的发展得益于“差价合约”（Contract for Difference，CfD）机制。差价合 约机制旨在通过长期价格稳定合同，激励对可再生能源（如风电、太阳能等）和新兴低碳 技术（如碳捕集与封存）的投资。CfD 机制最大的意义在于帮助发电商规避电价波动风 险，确保投资收益。CfD 机制的核心目标是通过保护可再生能源开发商免受电力批发市 场价格波动影响，为其提供财务稳定性。差价合约机制下，发电商照常向市场售电，但为 了降低电价波动风险，当市场价格低于预先商定的“执行价”时，差价合约会提供从市场 价格到执行价的差额补贴。当市场价格高于执行价时，发电商需向差价合约机制返还市 场价与执行价之间的差额，从而避免消费者支付过高电费。

　　2014 年至今，英国共开展了六轮差价合约能源拍卖。2014 年英国首次开展了差价合 约能源拍卖，前四次（AR1-AR4）风电项目分别拍卖了 1910.55MW、3196MW、5466MW 和 7914.3MW，其中海上风电项目拍卖规模分别为 1162MW、3196MW、5466MW 和7026.34MW。第五轮差价合约能源（AR5）拍卖中，因相应电价难以满足收益率要求，导 致海上风电开发商未参与其中。最新一次是 2024 年第六轮 CfD 拍卖，其中 10 个海风项 目合计 5.34GW。2024 年 9 月 3 日，第六轮差价合约（CfD）分配结果公布，共有 10 个 海上风电项目中标，装机容量共计 5.34GW。其中 9 个固定式海风项目、1 个漂浮式海风 项目。漂浮式海风项目为 GV01，装机容量 400MW，对应拍卖电价为 139.93￡/MWh，计 划在 2028-2029 年并网发电。总体来看，自 2014 年首次采用 CfD 机制以来，英国累计共 有 27 个海上及漂浮式海上风电项目、22.19GW 的项目容量获得 CfD 机制支持。

　　第七轮拍卖细则公布，预算总额和电价均有明显提升。2025 年 10 月，英国政府正式 公布第七轮差价合约（CfD）分配细则，为海上风电项目设定了总额高达 10.8 亿英镑（约 合人民币 101.73 亿元）的专项补贴预算。根据英国海上能源公司（OEUK）的报告显示， 第七轮拍卖有望授予超过 8GW 的新合同，将是有史以来规模最大的一轮，并助力英国政 府顺利实现清洁能源 2030（CP30）目标中 43 至 51GW 的海上风电装机容量。细则首次 将漂浮式海上风电设立为独立的竞争类别，并为其分配了 1.8 亿英镑的预算，地位显著提 升。此外，投标电价上限大幅提升。其中，固定式海上风电的电价上限设定为 113 英镑/ 兆瓦时，较上一轮飙升 55%；漂浮式海上风电的上限也提高至 271 英镑/兆瓦时，涨幅达 54%。 未来几年将有大量获得CfD机制扶持的项目陆续投产。据《英国海上风电报告2024》 显示，截至 2024 年年底，英国海上风电项目共计 45 项在运、7 项在建、获双边差价合约 机制（CfD）支持待建 6 项。但我们对比在运海风和 CfD 机制中标海风项目可以发现， 在运项目中仅有 East Anglia ONE、Hornsea 2、Moray East、Seagreen Phase 1、Triton Knoll 等 五个项目合计约 5GW 来自 CfD，占全部 CfD 拍卖获批海风总量 22.19GW 的约 22.5%。前六 轮 CfD 仍有约 18GW 的项目尚未实现装机，根据这些项目的进度，我们认为未来 3 年内英 国有望迎来海风的并网高峰期。

　　欧洲多国已经开始响应利用 CfD 机制来推动本国海风的发展。2025 年 4 月 10 日， 欧洲风能行业协会在哥本哈根举行的欧洲风能年会上要求欧洲各国政府在十年内通过 CfD 拍卖至少 100GW 的海上风电项目。2025 年 5 月，丹麦能源署（DEA）邀请丹麦重 新启动的 3GW 海上风电招标的潜在投标者参与采购程序的市场对话。此次，丹麦将不再 采用零补贴招标，而是通过双边差价合约（CfD）提供支持。2025 年 9 月 16 日，荷兰政 府宣布恢复海上补贴，并计划明年拨款约 10 亿欧元（约合人民币 84.28 亿元）支持海上 风电建设。但这仅作为一项过渡措施，直到在荷兰全面引入差价合约为止。荷兰政府已经 提出了一项新的“海上风电行动计划”（Action Plan for Offshore Wind），宣布海上风电招 标放弃负价竞标的方案。政府宣布正准备立法引入差价合约，首个采用差价合约的荷兰 海上风电招标可能在 2027 年中进行。2025 年 11 月底，波兰的 Baltic East 海上风电项目 已正式获得 Gdańsk 地区环境保护局颁发的环境许可，为其参与定于 2025 年 12 月举行的 波兰首轮海上风电拍卖奠定了坚实基础。本轮拍卖由波兰能源监管局主导，将通过差价 合约（CfD）形式，为总容量高达 4GW 的海上风电项目提供支持。

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